做和东吴轻工中顺洁柔产品渠道管理优异中期成长

【东吴轻工】中顺洁柔：产品、渠道、管理优异 中期成长动能充沛

发布日期： 来源：轻饮可乐

中顺洁柔发布19年业绩快报：报告期内，公司实现营收66.35亿（同比+16.84%），归母利润6.07亿（同比+49.12%）；Q4单季度，公司实现营收18.15亿（同比+13.61%），归母利润1.69亿（同比+79.55%）。分季度，Q1/ Q2/ Q3/ Q4营收增速+25.78%/ +19.88% / +10.21%/ +13.61%；归母利润增速+25.18%/ +49.66%/ +44.16%/ +79.55%，符合预期。

产品结构优化、增值税红利、原料成本跌价，19年盈利靓丽。报告期内公司盈利能力显著提升，营业利润率实现10.83%、净利率9.15%（较18年同比+1.98%）。我们判断公司20年利润会维持较高增长：1）主要原料针叶浆/阔叶浆单吨价格19年分别为655/609（同比18年-26%/-22%），于19年1月高点向下，跌至目前价格分别为593/480美/吨。由于疫则以为摆锤在这个角度下的反复性较好情拖累，木浆港口库存近日走高，预期20上半年维持弱势，利好公司盈利持续释放；2）复盘近年表现，公司的高毛利产品的占比稳步提升、经营效率也有所优化，中期看好公司盈利水平上行。

品类品牌矩阵丰富，渠道建设加码投入。强劲的研发实力护航产品迭代，公司品类、品牌矩阵持续优化：1）生活纸产品结构升级，高端系列face、lotion、自然木等预期收入比例已经接近70%；2）于19年7月针对中端市场推出“太阳”白色生活纸品牌，目的在于拓展中低端渠道、提升产能利用率，推出后反馈良好，预期成为公司未来三年增长的重要驱动；3）陆续推出新棉初白棉柔巾、朵蕾蜜卫生巾等个护产品，市场口碑表现优秀。渠道方面，公司销售团队激励深厚、六大渠道建设齐头并进，其中传统经销渠道下沉尚有空间、盈利能力优异；电商渠道增速回升，增长潜力较大（预期收入占比达到25%+并维持高速成长）；此外新增母婴及新零售渠道，进一步完善渠道布局，预期将贡献增量。产能方面，公司湖北一期年产10万吨的高级生活用纸项目已于去年6月底投产，保证公司产能实力；并公告了拟在四川达州建设30万吨竹浆纸一体化项目支持旗下“太阳”品牌的发展。

股权激励充分，新品开拓值得期待。（1）18年12月公司公告大范围股权激励计划，授予4681名对象4481.6万份权益（占当时总股本3.48%），实际授予4434名对象3931万份，解锁条件以17年为基数，年收入增长不低于41.6%/ 67.09%/ 94.03%，即不低于65推动物流业向低排放、无污染、可循环发展.67/ 77.50 /让产品体验趣味化 90.00亿，19年公司已顺利达成一阶段解锁条件；（2）19年7月公司公告第二期员工持股计划，集合资金计划上限 1 亿，成本价为 8.08 /股（较公告时折价率约30%），锁定期 1 年，进一步绑定管理层利益；（3）随着“太阳”品牌、个护产品的持续放量，我们预期公司成长动力充足。

盈利预测与投资评级：我们预计年分别实现营收66.提高劳动生产率35/ 78.49/ 92.39亿，同增16.8%/ 18.3%/ 17.7%；归母净利6.07/ 7.58/ 8.91亿，同增49.1%/ 24.9%/ 17.5%。当前股价对应PE为31.59X/ 25.29X/ 21.53X，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格大幅波动，行业竞争加剧